Relatório mensal: Selic estável em meio a alta das expectativas

C6 Bank Felipe Salles Foto: Germano Lüders 04/08/2021

A equipe econômica do C6 Bank, liderada por Felipe Salles, divulgou nesta quinta-feira (9) mais uma edição do seu relatório macroeconômico. Confira, abaixo, a íntegra do documento:

A economia global segue em um cenário turbulento e de crescimento baixo. O principal motivo é o aperto monetário que vem sendo implementado em vários países e que deve continuar por um período prolongado, visando reduzir a inflação. Entretanto, parece que o pior ficou para trás nas grandes economias. Os Estados Unidos reduziram o ritmo de alta de juros. A zona do euro garantiu energia para o inverno. A China passou do pico de infecções de Covid-19.  

A economia americana desacelerou, refletindo o impacto da política monetária restritiva. A inflação segue alta, mas com composição heterogênea e desacelerando: preços de bens recuaram, mas serviços seguem pressionados. O mercado de trabalho continua aquecido, com a taxa de desemprego no menor nível desde 1970, em 3,4%. O Banco Central americano (Federal Reserve - Fed) elevou a taxa de juros em 25 pontos-base em fevereiro e indicou mais aumentos. O presidente do Fed, Jerome Powell, reiterou que não prevê cortes de juros este ano.

Na área do euro, a crise energética arrefeceu, com acesso a fontes alternativas de energia, estoques de gás natural elevados e temperatura mais amena no inverno. O Banco Central Europeu (BCE) subiu os juros em 50 pontos-base em fevereiro e sinalizou aumento de mesma magnitude na próxima reunião. No Reino Unido, a inflação desacelerou, mas segue elevada, em dois dígitos. O Banco Central da Inglaterra elevou a taxa básica de juros em 50 pontos-base, conforme esperado, e sugeriu proximidade do fim do ciclo de aumento de juros.

O Japão é um caso à parte em termos de política monetária. O país mantém taxa de juros negativa desde meados de 2016. A inflação, no nível mais alto desde 1981, encontra-se acima da meta. O Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) manteve a taxa de juros e o intervalo de flutuação dos rendimentos dos títulos públicos na reunião de janeiro. O vice-presidente do BoJ, Masayoshi Amamiya, pode ser o substituto do atual presidente, segundo jornal local. Se confirmado, a expectativa é de continuidade da política de normalização cautelosa e gradual.

A China apresentou uma redução significativa no número de casos de Covid-19 depois do pico registrado em dezembro com a reabertura da economia. A melhora já aparece nos indicadores de atividade, que voltaram a sinalizar expansão, principalmente no setor de serviços.

A economia deve ter apresentado um bom desempenho no ano passado: esperamos crescimento de 3% em 2022.  No entanto, as condições que possibilitaram o sólido crescimento do PIB para 2021 e metade de 2022 já não estão mais presentes. Os dados recentes de atividade mostram sinais claros de desaceleração. Para este ano e o próximo, mantivemos nossas projeções de expansão de 1% e 0,5% para o PIB, respectivamente.

O resultado primário do setor público consolidado encerrou o ano de 2022 com um superávit de 1,3%, influenciado por aumentos temporários da receita. A perspectiva de desaceleração do crescimento, as desonerações implementadas no ano passado e os aumentos dos gastos do governo sugerem deterioração à frente. Em função de uma revisão da perspectiva de arrecadação, ajustamos levemente a projeção de déficit primário de 1,2% para1,4% do PIB para 2023. Para 2024, essa dinâmica negativa deve permanecer e projetamos déficit de 1,2% do PIB.

Em nossa visão, a taxa de câmbio nos patamares atuais, historicamente elevados, reflete riscos fiscais. A taxa de câmbio possui forte correlação com a dívida líquida do setor público. O dólar perdeu força frente a outras moedas recentemente, mas segue valorizado e ajuda a manter o real pressionado. Mantivemos nossa projeção para taxa de câmbio em R$ 5,60 no fim de 2023, apesar da perspectiva de taxas de juros domésticas elevadas por mais tempo. Para frente, a taxa de câmbio deve continuar depreciando em função do aumento da dívida pública. Projetamos dólar em R$ 6 ao final de 2024.

A dinâmica inflacionária recente mostra queda do IPCA no acumulado em 12 meses, influenciada principalmente pela forte redução dos bens monitorados. O IPCA fechou 2022 com alta de 5,8%. Acreditamos que à frente a inflação irá continuar alta e os preços livres devem desacelerar de forma gradual. Para 2023, mantivemos nossa projeção de IPCA em 5,8%. Para 2024, esperamos que a inflação desacelere lentamente. Alteramos nossa projeção de 4,5% para 5% em função da alta nas expectativas de inflação.

O Copom manteve a taxa Selic estável em 13,75% na reunião de fevereiro. Acreditamos que a comunicação e as projeções do BCB são condizentes com a sinalização da manutenção da taxa Selic em 13,75% por algum tempo, seguida de um início de ciclo de corte de juros. Nos últimos meses, houve uma piora nas expectativas de inflação para o horizonte relevante e para além dele. Acreditamos que o Banco Central será mais cauteloso na redução do aperto monetário. Revisamos nossa projeção de Selic ao final de 2023 de 12,75% para 13,75%. Para 2024, projetamos Selic de 12% ao final do ano.

A indústria americana continuou perdendo força em janeiro. O índice de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês), divulgado pelo Instituto ISM, sinalizou atividade em contração na indústria, com queda disseminada entre os vários componentes do indicador, como demanda, produção e preços. No entanto, o setor de serviços mostrou forte expansão no mês, com destaque para o aumento da demanda e produção. 

O mercado de trabalho permanece forte. As contratações no mês de janeiro continuaram bem acima da média de 2018-2019, apesar da desaceleração da atividade. A taxa de desemprego diminuiu para 3,4%, menor nível desde 1970. O número de vagas em aberto subiu e segue elevado: são quase 2 vagas em aberto por desempregado no país. A elevada demanda por trabalhadores tem pressionado os salários. Acreditamos que o mercado de trabalho deve permanecer aquecido por período prolongado, o que deve manter a inflação pressionada.

A inflação permaneceu elevada em dezembro. O índice de preços de gastos com consumo (PCE, na sigla em inglês) subiu 5% no acumulado em 12 meses. O núcleo, que exclui alimentos e energia, subiu 4,4%. A inflação de bens tem desacelerado com a normalização da cadeia de produção global e com o alívio nos preços de commodities. A inflação de serviços, no entanto, segue elevada, pressionada pelo mercado de trabalho aquecido, que impulsiona salários. Nossa expectativa é que a inflação continue desacelerando em razão da política monetária mais restritiva do Banco Central americano (Federal Reserve - Fed), mas que não volte à meta em um horizonte próximo.

O Fed reduziu o ritmo de aumento de juros pela segunda vez consecutiva. O intervalo subiu 25 pontos-base para 4,5% a 4,75%, conforme esperado depois que membros do Comitê de Política Monetária mostraram certo alívio com a desaceleração da inflação. A decisão foi unânime. No comunicado divulgado foi mantido que mais aumentos dos juros serão necessários para que a inflação retorne à meta. O presidente do Banco, Jerome Powell, reforçou que próximas decisões continuarão dependentes de dados e que uma moderação da inflação começa a acontecer, mas que os salários elevados ainda pressionam preços em vários setores.

A comunicação do Fed nos parece consistente com os juros no fim do ciclo no intervalo entre 5% e 5,25%. Acreditamos que o Fed subirá os juros em 25 pontos-base nas próximas duas reuniões. Em nossa visão, os juros devem permanecer elevados por um período prolongado e o ciclo de corte não deve começar em 2023.

A guerra entre Rússia e Ucrânia completa um ano este mês. A expectativa do presidente ucraniano, Volodymyr Zelensky, é que a ofensiva russa aumente com o simbolismo da data. A pressão começou em várias linhas de frente. Bombardeios continuam principalmente no leste da Ucrânia. Países aliados anunciaram envio de mais munição e tanques de guerra, que devem chegar em mais alguns meses. Autoridades da União Europeia se reuniram em Kiev com o presidente Zelensky em uma demonstração de apoio ao país. É possível que a entidade libere a Ucrânia para participar de alguns programas-chave do bloco enquanto sua candidatura segue o trâmite normal, mais demorado. A exportação de grãos da Ucrânia ficou abaixo da meta no mês de janeiro em razão da lenta inspeção russa para liberar navios, segundo inspetores ucranianos. O conflito segue sem perspectiva de um fim próximo.

A crise de energia na Europa continua arrefecendo, com estoques de gás natural elevados. Apesar do menor fornecimento russo desde meados do ano passado, importações de gás natural liquefeito têm mantido os estoques na região acima da média dos últimos 5 anos. A temperatura amena por mais tempo do que o usual também favorece a formação de estoques. O preço da commodity permanece abaixo da média de janeiro do ano passado, período anterior à guerra.

No mercado internacional, o preço do petróleo continua girando ao redor de 80 dólares o barril. A Organização dos Países Exportadores de Petróleo e aliados (OPEP+) decidiu manter os cortes de produção já programados, em meio às incertezas quanto à retomada do consumo global. Os preços de grãos continuam elevados, mas próximos a valores negociados antes da guerra.

Em janeiro, a atividade melhorou mais que o esperado, de acordo com os índices de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês). Tanto em manufaturas quanto em serviços, os índices subiram. O PMI de manufaturas sinalizou menor contração na Alemanha e Espanha e leve expansão na França e Itália. O PMI de serviços também melhorou, principalmente na Alemanha, onde o índice passou a sinalizar expansão. O PMI composto – que inclui o setor de manufaturas e serviços – aumentou 1 ponto para 50,3. A perspectiva é de continuação da recuperação da atividade.

O mercado de trabalho continua aquecido. A taxa de desemprego permaneceu em 6,6% em dezembro, mínimo histórico da série.

A inflação desacelerou pelo terceiro mês consecutivo. O índice de preços ao consumidor (CPI, na sigla em inglês) foi para 8,5% nos últimos doze meses até janeiro contra 9,2% no período anterior, com menor aumento no preço de energia. Estima-se que este número seja revisado para 8,6%, depois da divulgação recente do índice da Alemanha, principal economia do bloco. Apesar da desaceleração, o núcleo da inflação, que exclui alimentos e energia, segue forte e permaneceu em 5,2%, recorde da série.

O Banco Central Europeu (BCE) aumentou as taxas de juros em 50 pontos-base, conforme esperado, elevando a taxa de depósito para 2,5% ao ano - maior nível desde 2008. Este foi o quinto aumento consecutivo. Em comunicado, o Banco indicou que mais um aumento da mesma magnitude deve ocorrer na próxima reunião em março, mas que as decisões continuarão sendo dependentes de dados. A presidente do Banco, Christine Lagarde, disse que os juros precisam chegar em território restritivo e permanecer elevados até que tenham confiança que a inflação está retornando à meta. Lagarde destacou que apesar da desaceleração da inflação, o núcleo do índice, que exclui alimentos e energia, permanece em nível recorde.

No Reino Unido, a inflação continuou desacelerando, mas permaneceu em dois dígitos (10,5% acumulada em 12 meses até dezembro), impactada principalmente pelo aumento no preço de alimentos. O preço de energia desacelerou com menor valor do petróleo, mas segue alto. O núcleo da inflação, que exclui energia e alimentos, surpreendeu e subiu 6,3%, principalmente por pressão de serviços, enquanto preços de bens subiram menos. O mercado de trabalho segue aquecido, com desemprego baixo e vagas em aberto elevadas.

O Banco Central da Inglaterra (BoE, na sigla em inglês) também elevou a taxa de juros em 50 pontos-base, conforme esperado, para 4% ao ano – maior nível desde 2008. O aumento foi o décimo consecutivo. O BoE reforçou que a inflação, apesar de elevada, deve ter passado do pico e que os salários começaram a desacelerar apesar do mercado de trabalho aquecido. Ambos os pontos reforçam a ideia de que o fim do ciclo de aumento de juros pode estar próximo. No entanto, o Banco reiterou que, se existirem pressões inflacionárias persistentes, mais aperto monetário será necessário.

Não houve o aumento esperado no número de casos de Covid-19 no mês de janeiro. A expectativa da Comissão Nacional de Saúde (NHC, na sigla em inglês) era que um pico de infecções ocorresse no mês com o fim da política de Covid zero em dezembro e um feriado prolongado de Ano Novo Lunar em janeiro. No entanto, dados divulgados recentemente mostram que o pico ocorreu em dezembro e que desde então os casos diminuíram significativamente. Com a melhora do quadro, a China reabriu a fronteira com Hong Kong e Macau esta semana depois de 3 anos de restrições. A expectativa é que a medida ajude as economias das duas cidades, bastante afetadas pela pandemia.

A cidade de Wuhan, oitava maior em termos de população, adotou medidas de apoio ao setor imobiliário. O governo local relaxou restrições, permitindo que uma casa adicional seja comprada por quem já tem imóvel. É possível que outras grandes cidades adotem medida semelhante em breve.

A China tem sido menos afetada pelo conflito na Ucrânia do que as economias ocidentais. O país tem mantido uma postura neutra, sua exposição comercial aos países em conflito é baixa e não foram impostas sanções aos produtos russos. Dito isso, a China tem sido afetada indiretamente pelo menor crescimento global, o que tem diminuído suas exportações.

Os indicadores de atividade industrial e de serviços, reportados pelos índices de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês), calculado pelo Escritório Nacional de Estatísticas (NBS, na sigla em inglês), subiram significativamente em janeiro e voltaram a sinalizar expansão. O PMI composto, que considera o setor de manufaturas e de serviços, subiu 10,3 pontos para 52,9. O forte aumento veio de uma recuperação maior em serviços que subiu 14,6 pontos para 54, depois de quatro meses em contração. Houve melhora significativa em setores mais sensíveis à Covid-19 como restaurantes, hotéis e vendas no varejo. O PMI de manufaturas subiu 3,1 pontos para 50,1, com melhora na demanda e produção.

Na maioria dos países do leste asiático, excluindo China - importantes elos na cadeia de suprimento global - os PMIs de manufaturas continuaram fracos, sinalizando contração ou expansão moderada em janeiro. Em Taiwan, o índice voltou a piorar e continua indicando contração pelo oitavo mês consecutivo, em razão de queda na produção, provocada principalmente por uma deterioração na demanda global. Empregos seguem fracos.

A progressiva reabertura da economia, possibilitada pelo avanço da vacinação, permitiu a retomada do setor de serviços, particularmente os prestados às famílias. Os efeitos da pandemia sobre a economia estão praticamente superados. O crescimento do PIB de 2021 foi de 5%.

Após crescer 1% no 2T22, o PIB do 3T22 registrou alta moderada de 0,4% frente ao trimestre anterior, com expansão em serviços e indústria, mas queda em agropecuária. Para o 4T22, acreditamos que essa desaceleração irá se intensificar: projetamos PIB de zero ou até negativo. De qualquer modo, o ano passado deve ter apresentado um bom desempenho: esperamos crescimento de 3% em 2022.

As condições que possibilitaram o sólido resultado para 2021 e 2022 já não estão presentes. A taxa Selic em território contracionista já afeta a atividade - os dados recentes mostram sinais claros de enfraquecimento. A desaceleração do crescimento global impacta a atividade doméstica, ainda que no último mês tenhamos tido notícias alentadoras nessa frente. A normalização da política monetária dos bancos centrais globais e, em particular, do Banco Central americano colocaram um freio na atividade global. Os altos preços de commodities, que beneficiaram o Brasil no primeiro semestre do ano passado, mostram sinais de reversão.

Os efeitos da política monetária contracionista e da desaceleração global devem se estender ao longo de 2023 e de 2024. No entanto, dois fatores impulsionam o crescimento para o PIB deste ano: (i) os estímulos fiscais evidenciados pela aprovação da PEC da Transição, que aumenta os gastos de 2023 em R$ 168 bilhões e (ii) a estimativa de uma safra recorde de soja para 2023. Projetamos crescimento do PIB de 1% em 2023. Vale ressaltar que essa expansão não representa uma melhora estrutural na tendência de crescimento.  Os incentivos advindos de estímulos fiscais devem ter efeito apenas no curto prazo, enquanto o setor agropecuário, de modo geral, independe da atividade econômica doméstica. Para 2024, esperamos crescimento de 0,5% para o PIB.

A taxa de desemprego já se encontra ao redor do seu nível neutro ou um pouco abaixo. Entretanto, o crescimento abaixo do potencial a partir do quarto trimestre de 2022 nos leva a projetar uma alta taxa de desemprego ao longo de 2023.

O resultado primário do setor público consolidado encerrou o ano de 2022 com um superávit de 1,3%, um resultado positivo pelo segundo ano consecutivo. Ao longo do ano tivemos surpresa forte na arrecadação, o que, na nossa visão, reflete preços de commodities elevados, que fortaleceram a arrecadação, além de receitas extraordinárias pontuais. Por outro lado, projetos aprovados no ano passado (dentre eles a LC 194, a zeragem de alguns impostos federais e estaduais sobre combustíveis e a redução de IPI) afetaram negativamente a arrecadação no 2º semestre de 2022 e têm o potencial de reduzir a arrecadação de 2023.

Além disso, a PEC da Transição aprovada no Congresso sinaliza um aumento de gastos relevante para 2023. Portanto, devemos voltar a ter déficit fiscal a partir deste ano. Ajustamos levemente nossa projeção de déficit para o setor público consolidado de 1,2% para 1,4% para 2023. Essa mudança se deu por conta de uma revisão na perspectiva de arrecadação. Para 2024, essa dinâmica negativa deve permanecer. Projetamos déficit de 1,2% do PIB.

A dívida líquida encerrou o ano de 2022 em 57,5% do PIB, levemente abaixo da nossa projeção de 57,8% do PIB. Entretanto, a dívida deve voltar a subir em 2023 e 2024, puxada pela perspectiva de manutenção de juros em patamares elevados, pelo baixo crescimento do PIB e pelas medidas de desonerações e aumento de gastos. Nossa expectativa para a dívida líquida de 2023 passou de 61,9% para 62,8% do PIB ao final do ano. Para 2024, projetamos alta da dívida líquida para 66,4%.

A incerteza fiscal segue alta. Aguardamos mais informações sobre qual será a regra fiscal a ser adotada à frente. Essa definição será importante para avaliar as perspectivas de longo prazo para a sustentabilidade das contas públicas.

Acreditamos que o atual nível do câmbio em patamares historicamente elevados esteja alinhado com os fundamentos da economia, principalmente considerando os riscos fiscais. A taxa de câmbio possui forte correlação com a dívida líquida do setor público.

A taxa de câmbio fechou o ano de 2022 em R$ 5,28. Continuamos acreditando que a piora da trajetória da dívida líquida do governo e o dólar valorizado frente às demais moedas são fatores que devem sustentar a depreciação do real. Por outro lado, a perspectiva da manutenção da taxa Selic no patamar atual por um período mais prolongado é um fator que contribui para mitigar a tendência de depreciação cambial.

Mantivemos nossa projeção para a taxa de câmbio para o final de 2023 em R$5,60. Para frente, a taxa de câmbio deve continuar depreciando pelos mesmos motivos citados acima. Projetamos dólar em R$ 6 ao final de 2024.

Com relação às contas externas, as importações em patamar elevado, apesar da taxa de câmbio depreciada, contribuíram para um saldo negativo de US$ 56 bi das transações correntes em 2022. Para 2023, continuamos com a projeção de déficit de US$ 51 bi. Para 2024, estimamos um déficit de US$ 31 bi - um pouco menor do que os U$ 41 bi da projeção anterior- devido a uma perspectiva de melhora na balança comercial.

O IPCA de 2022 registrou alta de 5,8%. A forte elevação de preços em 2021 de 10,1% impactou a inflação do ano passado via inércia. Por outro lado, as reduções de impostos aprovadas reduziram a inflação em quase 3 pontos percentuais. Acreditamos que à frente a inflação irá continuar alta e desacelerar de forma gradual.

A dinâmica inflacionária recente mostra queda do IPCA no acumulado em 12 meses, influenciada principalmente pela forte redução dos bens monitorados. A inflação de bens industriais mostra sinais claros de desaceleração, ao mesmo tempo em que as deflações nesse mesmo segmento nos preços de atacado nos dão conforto sobre a continuação dessa trajetória. A inflação de serviços já ultrapassou seu pico, mas segue alta. Acreditamos que ela deve continuar elevada nos próximos meses em função da inércia inflacionária. Para 2023, mantivemos nossa projeção de IPCA em 5,8%.

Para 2024, acreditamos que a inflação irá continuar caindo a passos lentos. Revisamos nossa projeção para o IPCA de 4,5% para 5% por conta da deterioração das expectativas de inflação. Importante reiterar que os riscos fiscais impõem desafios à trajetória da inflação à frente.

O Copom (Comitê de Política Monetária) iniciou um ciclo de alta de juros em março de 2021. Na última reunião, em fevereiro, o Comitê manteve a taxa Selic em 13,75% e afirmou que “segue vigilante, avaliando se a estratégia de manutenção da taxa básica de juros por período mais prolongado do que no cenário de referência será capaz de assegurar a convergência da inflação”.

A projeção de inflação do BCB no cenário de referência passou de 5% para 5,6% para 2023 e de 3% para 3,4% para 2024. Este cenário supõe trajetória de juros que diminui de 13,75% para 12,5% até o final de 2023, para 9,5% ao final de 2024 e para 8,5% ao final de 2025. O Comitê “optou novamente por dar ênfase ao horizonte de seis trimestres à frente, referente ao terceiro trimestre de 2024”. A projeção para o IPCA deste período no modelo do BCB é de 3,6%.

Sobre o cenário fiscal, o Comitê discutiu os impactos sobre a inflação e afirmou que “alguns membros notaram que a execução do pacote apresentado pelo Ministério da Fazenda deveria atenuar o risco fiscal e que será importante acompanhar os desafios na sua implementação”. O Comitê ponderou que “manteve sua governança usual de incorporar as políticas já aprovadas em lei, mas reconhece que a execução de tal pacote atenuaria os estímulos fiscais sobre a demanda, reduzindo o risco de alta sobre a inflação”.

Um ponto importante foi a publicação de projeções para inflação em um cenário alternativo, no qual a taxa Selic é mantida constante ao longo de todo o horizonte relevante. Para 2023, para o terceiro trimestre de 2024 e para o final do ano de 2024, as projeções neste cenário situam-se em 5,5%, 3,1% e 2,8%, respectivamente. Com isso, o Comitê sugere que a Selic deve ficar estável em 13,75% até 2024.

O Comitê continuou dando ênfase à elevação das expectativas de inflação, em especial as de prazos mais longos.

Na nossa visão, a Selic irá cair a partir de 2024, em ritmo lento. Revisamos nossa projeção para a Selic no final de 2023 de 12,75% para 13,75%. Para 2024, projetamos Selic de 12% ao final do ano. A persistência inflacionária, o risco fiscal e o aumento das expectativas de inflação devem levar o Banco Central a ser mais cauteloso na redução do aperto monetário.

Equipe Econômica C6 Bank

Felipe Salles Head
Claudia Moreno Head Brasil
Claudia Rodrigues Head Internacional
Felipe Mecchi Internacional
Heliezer Jacob Brasil

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