Relatório mensal: Fed sinaliza fim do ciclo de alta de juros

A equipe econômica do C6 Bank, liderada por Felipe Salles, divulgou nesta quinta-feira (9) mais uma edição do seu relatório macroeconômico. Confira, abaixo, a íntegra do documento:

Resumo

Internacional

Os bancos centrais de economias desenvolvidas estão em pausa. No entanto, isto não significa afrouxamento monetário e as políticas seguem restritivas e devem continuar assim por um longo tempo. Nos Estados Unidos, o Banco Central americano (Federal Reserve, Fed) sinalizou que pode ter chegado ao fim do ciclo de alta, diferente do que havia indicado na reunião de setembro.

Em países emergentes, o ciclo de corte de juros continua. Brasil e Chile, por exemplo, reduziram os juros em 150 e 225 pontos-base, respectivamente, até o momento.

A atividade global segue em ritmo fraco. Nos Estados Unidos, a economia está robusta, mas com sinais iniciais de desaquecimento no mercado de trabalho. Na Europa, é provável uma recessão, principalmente em razão do alto custo da energia. Na China, o crescimento deve ficar próximo da meta de “em torno de 5%” depois de várias medidas de suporte do governo.

Brasil

Dados recentes confirmam uma forte desaceleração no 2S23. Projetamos crescimento do PIB de 3% em 2023, com leve viés de baixa. Em 2024, a economia deve voltar a crescer, projetamos expansão de 1,5%, também com leve viés de baixa.

O resultado primário do setor público consolidado deve ser deficitário em 1% do PIB em 2023 e 0,7% em 2024. Esses números incorporam parte das medidas fiscais anunciadas pelo governo.

Para a taxa de câmbio, revisamos nossa projeção de R$ 5,30 para R$ 5,10 ao final de 2023. Para 2024, mantivemos nossa expectativa em R$ 6. Contribuem para essa estimativa a perspectiva de queda da Selic e a dívida pública elevada.

Após surpresas no segmento de alimentos, revisamos nossa projeção de IPCA de 2023 de 5,2% para 4,8%. Para 2024, esperamos que a inflação fique em 5,5% ao final do ano.

O Copom reduziu a taxa Selic de 12,75% para 12,25% na reunião de novembro e segue sinalizando quedas adicionais no mesmo ritmo de 50 pontos-base. Projetamos Selic de 11,75% ao final de 2023 e 9,25% em 2024.

Panorama Global

EUA

O PIB cresceu 4,9% no 3T23 em relação ao trimestre anterior, anualizado e com ajuste sazonal. O resultado veio acima do esperado, com maior contribuição do consumo das famílias, refletindo um mercado de trabalho aquecido que mantém a renda elevada. A economia segue vigorosa, mas deve desacelerar no quarto trimestre, em linha com a política monetária restritiva do Banco Central americano (Federal Reserve, Fed). Não vemos, por ora, nenhum sinal de recessão.

Indicadores coincidentes apontam uma expansão moderada no setor de serviços e uma contração em manufaturas. Os dois setores costumam andar juntos e a recente divergência pode ser explicada pelo aumento do consumo, em sua maior parte, composto de serviços.

O mercado de trabalho deu sinais iniciais de desaquecimento. A demanda por trabalhadores diminuiu, mas segue alta – o número de vagas em aberto por desempregado permaneceu em 1,5, nível ainda consistente com salários crescendo acima da produtividade. A taxa de desemprego subiu para 3,9% em outubro, maior nível desde o início de 2022, e os ganhos por hora trabalhada desaceleraram levemente em relação ao mês anterior. Os pedidos de seguro-desemprego, no entanto, seguem baixos.

A inflação continua pressionada por serviços. O PCE veio em linha com o esperado, crescendo 3,4% no acumulado em 12 meses até setembro. A composição do índice mostra que o setor de bens, mais afetado pelos juros, já não é mais uma preocupação. A inflação de serviços, por outro lado, continua persistente, com salários elevados (acima da produtividade) em razão do aperto no mercado de trabalho, pressionando custos do setor. O núcleo da inflação (que exclui alimentos e energia) desacelerou para 3,7%, mas permanece bem acima da meta do banco central americano (Federal Reserve – Fed).

Na decisão mais recente de política monetária, o Fed manteve os juros em 5,25% a 5,5% ao ano pela segunda vez consecutiva – maior patamar em mais de 20 anos – conforme esperado. A instituição reconheceu um crescimento sólido da atividade e uma inflação ainda elevada, mas acrescentou que condições financeiras mais apertadas devem pesar sobre a atividade, emprego e inflação à frente. Essa alteração no comunicado ocorreu depois de aumento expressivo nos rendimentos de títulos de longo prazo do Tesouro americano, fator que contribui para esfriar a economia e, portanto, alivia o trabalho do comitê de política monetária do Fed. A alteração no comunicado sugere um fim do ciclo de alta de juros. Durante a coletiva de imprensa, o presidente da instituição, Jerome Powell, relativizou a importância das projeções de setembro (que indicavam mais uma alta de juros no ano), dizendo que tendem a ficar obsoletas com a chegada de novas informações. Powell reforçou, no entanto, que a política monetária deve permanecer restritiva por um longo período até que haja confiança de que a inflação irá convergir para a meta de 2% ao ano e deixou a porta aberta para novos ajustes de juros caso necessário. Cortes nos juros não estão em discussão, segundo o presidente do Fed.

Apesar do ajuste intenso implementado até agora pelo Fed, a inflação americana continua sendo um ponto de atenção. Dados recentes do mercado de trabalho abrem espaço para o fim do ciclo de alta de juros pelo Fed, principalmente se a próxima divulgação confirmar a tendência de desaquecimento. Acreditamos que cortes de juros, no entanto, só devem começar de forma gradual no fim de 2024. Vemos algum risco na estratégia do Fed de trazer a inflação para a meta de forma gradual, pois a persistência da inflação em nível elevado por muito tempo pode levar a uma desancoragem das expectativas, o que acabaria exigindo um esforço maior da autoridade monetária à frente para conter a escalada dos preços.

O dólar perdeu força no início deste mês depois da decisão do Fed de nova pausa dos juros e de sinais de moderação no mercado de trabalho americano. A trajetória da moeda americana, que era de valorização desde meados de julho frente às principais moedas, inverteu com sinais de que o ciclo de alta de juros do Fed pode ter chegado ao fim. Em nossa visão, no entanto, o dólar deve continuar forte em razão dos juros, que devem permanecer elevados nos Estados Unidos por um longo tempo. O fraco crescimento europeu e o menor crescimento da China também contribuem para um dólar mais apreciado.

Europa

A guerra entre Rússia e Ucrânia se estende pelo segundo ano. A Rússia segue bombardeando regiões na Ucrânia. Os alvos são infraestruturas de energia, estratégia já usada no inverno passado para diminuir a resistência local. A região do Mar Negro, principal área de escoamento de grãos ucranianos, também continua sendo atacada. A Ucrânia está entre os maiores produtores de trigo, milho e cevada. A União Europeia deve começar a discutir a entrada da Ucrânia no bloco. O conflito segue sem perspectiva de um fim próximo.

O preço do gás natural na Europa subiu com o início da guerra entre Israel e o Hamas em meio a preocupações com exportações de Israel e do Egito. Apesar do aumento, o preço do gás natural segue bem abaixo da média de janeiro do ano passado, período anterior à guerra entre Rússia e Ucrânia, com estoques da commodity elevados no continente europeu. No mercado internacional, o preço do petróleo (Brent) cedeu depois de passar os 90 dólares por barril em meio a receios de uma escalada do conflito. No momento, preços estão próximos dos 80 dólares. A queda pode ser explicada em parte pela ausência de impactos do conflito nas exportações da commodity do Oriente Médio, desaceleração da China e estoques maiores nos Estados Unidos.

O PIB da área do euro encolheu 0,1% no 3T23 frente ao trimestre anterior, depois de um crescimento fraco no primeiro semestre. A contração ocorre com a queda do PIB da maior economia do bloco, Alemanha (-0,1%), menor crescimento na França e Espanha e estagnação na Itália. A atividade econômica na região tem sofrido com o alto preço de energia e ocorre em meio a política monetária apertada do Banco Central Europeu.

No início do quarto trimestre, a atividade continuou fraca, com sinais de contração moderada no setor de serviços e retração persistente em manufaturas desde meados de 2022. A Alemanha segue perdendo força. A produção industrial do país tem sofrido, principalmente o segmento intensivo em energia, em razão dos custos elevados da matéria-prima (a despeito dos preços de gás natural estarem abaixo do pico). O mercado de trabalho continua forte na área do euro. A taxa de desemprego está próxima do mínimo histórico da série iniciada em 1998, em 6,5% no mês de setembro, e pode manter pressão sobre salários. Em meio ao enfraquecimento prolongado da atividade, uma recessão parece possível.

A inflação continua alta, mas desacelerou. O índice de preços ao consumidor subiu 2,9% nos últimos doze meses até outubro. O núcleo da inflação, que exclui alimentos, energia, álcool e tabaco, desacelerou de 4,5% para 4,2%. A inflação permanece bem acima da meta de 2%.

O Banco Central Europeu (BCE) manteve as taxas de juros inalteradas, conforme esperado. Depois de dez aumentos consecutivos, o BCE interrompeu o ciclo de alta. A taxa de depósito permaneceu em 4% ao ano – pico da série histórica. Em comunicado, o Banco justificou a manutenção com base nos dados recentes, que confirmam a avaliação anterior da instituição de que os juros mantidos nos níveis atuais por longo tempo terão contribuição significativa para levar a inflação à meta no médio prazo. O comunicado manteve que decisões futuras continuam dependentes de dados. A presidente do Banco, Christine Lagarde, durante a coletiva de imprensa, disse que não foram discutidos cortes de juros, pois seria prematuro. Em nossa visão, os juros devem permanecer elevados por um período prolongado.

No Reino Unido, a inflação segue alta. Nos 12 meses até setembro, a inflação acumula alta de 6,7% e o núcleo, que exclui alimentos, energia, álcool e tabaco, desacelerou de 6,2% para 6,1%, com persistência no crescimento de preços de serviços. O mercado de trabalho continuou relativamente robusto. Apesar do Escritório Nacional de Estatísticas (ONS, na sigla em inglês) não ter divulgado dados de emprego e desemprego, pesquisas relacionadas mostraram emprego praticamente estável. Houve redução nas vagas em aberto, mas o nível segue elevado, o que pode continuar pressionando salários.

O Banco da Inglaterra (BoE, na sigla em inglês) manteve a taxa de juros em 5,25% ao ano – maior nível em 15 anos. A pausa foi a segunda consecutiva depois de 14 aumentos. O BoE prevê um crescimento mais fraco da economia no próximo ano (com chances de recessão), alertou para uma possível volta da inflação de energia em razão da guerra entre Israel e Hamas e adiou sua expectativa de ter a inflação na meta de 2% para o fim de 2025. Na ata da reunião, o Banco manteve mensagens anteriores de que mais aperto na política monetária pode ser necessário se existirem evidências de continuidade na pressão inflacionária e de que a política restritiva deve continuar por tempo suficientemente longo para que a inflação retorne à meta no médio prazo, em linha com o mandato do Banco. O presidente da instituição, Andrew Bailey, ressaltou a importância de manter juros altos e que ainda é muito cedo para pensar em cortes. Em nossa visão, os juros devem permanecer elevados por um período prolongado.

O BoE tem mantido o foco no mercado de trabalho, no crescimento de salários e na inflação de serviços. A próxima decisão de política monetária do BoE ocorrerá em dezembro. E se a economia continuar frágil, acreditamos que o BoE optará por nova pausa.

Japão

O Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) mantém uma política monetária expansionista há mais de uma década. Em decisão recente, a taxa de juros de referência permaneceu negativa (-0,1%) e a meta de controle de retornos de títulos de longo prazo continua em 0%. O Banco, no entanto, removeu a banda de flutuação dos rendimentos dos títulos públicos de longo prazo. O presidente do Banco, Kazuo Ueda, afirmou que a política monetária deve continuar expansionista até que haja sinais de um crescimento sustentável dos salários e de preços. A projeção do BoJ ainda é de inflação diminuindo e voltando para abaixo da meta (2%) no ano fiscal de 2025. Em setembro, o núcleo da inflação, que exclui alimentos frescos e energia, cresceu 4,2% no acumulado em 12 meses, leve desaceleração em relação ao mês anterior.

O país tem histórico de deflação. A postura do BoJ se distancia de seus pares, que fizeram um aperto monetário por mais de 1 ano e agora mantêm juros em patamar elevado.

China

O PIB cresceu forte no 3T23 (4,9% comparado ao mesmo período do ano passado). A expansão foi puxada por um aumento do consumo e ocorre depois de políticas do governo para apoiar a economia. Tanto em agosto quanto em setembro a atividade surpreendeu positivamente, com avanço na produção industrial, aumento nas vendas no varejo e crescimento dos investimentos, apesar de os investimentos no setor imobiliário continuarem em queda.

O setor imobiliário permanece fraco, com queda na venda de casas novas e no início de novas construções. Apenas as finalizações de construções já iniciadas continuam aumentando, encorajadas por medidas do governo para que construtoras terminem e entreguem projetos. O preço de casas nas 70 maiores cidades chinesas diminuiu pelo quarto mês seguido em setembro contra o mês anterior. Medidas anunciadas por governos locais, mesmo nas grandes cidades chinesas para estimular a compra de imóveis – como redução de custos de hipotecas e menores valores de entrada na compra – trouxeram pouco alívio ao setor até o momento.

A taxa de desemprego urbano diminuiu para 5%, menor patamar desde o início de 2022. O órgão responsável pelo dado (Departamento Nacional de Estatísticas) parou de divulgar o desemprego por faixa etária em meio ao crescente desemprego entre jovens (16-24 anos), que alcançou 21,3% em junho.

Existem sinais de perda de fôlego no início do 4T23. O PMI composto, que considera o setor de manufaturas, construção e serviços, voltou a diminuir em outubro, com encolhimento no setor de manufaturas e crescimento mais moderado no setor de serviços e de construção.

O Banco do Povo da China (PBoC, na sigla em inglês) manteve a taxa de juros de médio prazo inalterada, em 2,5% ao ano, conforme esperado. As taxas de curto prazo (LPR 1 ano) e de longo prazo (LPR 5 anos) também permaneceram inalteradas.

O Comitê Permanente do Politburo do Partido Comunista (órgão constituído por 6 membros e liderado pelo presidente Xi Jinping) aprovou aumento da meta de déficit do governo central, de 3% para 3,8% do PIB este ano. Os proventos serão usados para apoiar investimentos em infraestrutura e ajudar governos locais endividados. Tal medida deve apertar as condições de liquidez no curto prazo, o que pode levar o Banco do Povo da China a agir cortando o compulsório bancário e/ou diminuindo a taxa de juros.

Nossa expectativa continua sendo de crescimento do país este ano em linha com a meta do governo de “em torno de 5%”. Outras medidas de suporte à economia podem continuar sendo anunciadas. Não esperamos, no entanto, um forte estímulo do governo, que continua com o objetivo de promover crescimento sustentável e reduzir desequilíbrios criados por estímulos passados.

Na maioria dos países do leste asiático, excluindo China, importantes elos na cadeia de suprimento global, o setor de manufaturas segue em contração. A Índia continua sendo exceção e o setor continua aquecido.

Cenário Doméstico

Atividade

O PIB registrou forte expansão no 1S23, impulsionado pelo setor de serviços e pela indústria. No entanto, os dados correntes já mostram perda de fôlego da atividade nesta segunda metade do ano. Projetamos leve retração de 0,1% para o PIB do 3T23, com risco do 4T23 também ser negativo. Esperamos crescimento do PIB de 3% em 2023, com leve viés de baixa.

A taxa Selic, em território contracionista, e a desaceleração do crescimento global afetam a atividade doméstica. Os altos preços de commodities, que beneficiaram o Brasil no primeiro semestre do ano passado, já mostraram reversão.

O efeito da desaceleração global deve se estender ao longo de 2023 e de 2024, ainda que a estimativa de uma safra recorde de soja para 2023 e os estímulos fiscais tenham atuado como contrapontos a esta desaceleração. O impacto da queda dos juros deve ser sentido a partir do ano que vem. Acreditamos que a economia brasileira irá voltar a crescer no ano que vem, projetamos alta de 1,5% para o PIB em 2024, mas com leve viés de baixa.

A taxa de desemprego já se encontra em patamar inferior ao seu nível neutro. A perspectiva de expansão do PIB nos leva a projetar taxa de desemprego praticamente estável até o final de 2024.

Fiscal

Após dois anos consecutivos registrando superávit primário, devemos voltar a ter déficit para o setor público consolidado neste ano. A PEC da Transição, aprovada no Congresso ao final de 2022, permitiu um aumento de gastos em 2023, ainda que a aprovação do novo arcabouço fiscal e as medidas de aumento de arrecadação atenuem a deterioração das contas públicas. Projetamos déficit para o setor público consolidado em 2023 de 1% do PIB e em 2024 de 0,7% do PIB.

A dívida líquida encerrou o ano de 2022 em 57,1% do PIB e deve apresentar alta em 2023, puxada pela perspectiva de juros ainda elevados e pelo aumento de gastos. Nossa expectativa para a dívida líquida de 2023 passou de 60,4% para 61,5% do PIB ao final do ano em função do ajuste na projeção de câmbio. Para 2024, a projeção da dívida líquida passou de 60,4% para 62,7% do PIB. Essa elevação se deu por uma revisão no PIB nominal.

A situação fiscal brasileira é desafiadora e requer um forte ajuste para equilibrar as contas públicas. Apesar do novo arcabouço ser um passo importante na direção da sustentabilidade fiscal, acreditamos que, na ausência de um significativo aumento na arrecadação, será necessária uma forte queda dos juros reais para impedir o crescimento da dívida do país.

Setor externo

A taxa de câmbio fechou o ano de 2022 em R$ 5,28. Acreditamos que a elevada dívida líquida do governo e o dólar forte em termos globais sustentam a depreciação do real. No entanto, a perspectiva de que não ocorra nova elevação dos juros americanos nos levou a revisar a nossa projeção para a taxa de câmbio para o final deste ano de R$ 5,30 para R$ 5,10. À frente, o real deve depreciar, influenciado pela queda da Selic num contexto de juros altos nos EUA. Projetamos dólar em R$ 6 ao final de 2024.

Com relação às contas externas, apesar da taxa de câmbio depreciada, seguimos com a expectativa de transações correntes em patamar negativo. Isto ocorre porque grande parte dos ganhos com uma moeda depreciada são compensados por uma produtividade mais baixa comparada a outros países. Projetamos déficit de US$ 30 bi em 2023 e de US$ 21 bi em 2024.

Inflação

O IPCA acumulou alta de 5,2% em setembro, após registrar um vale (de 3,2%) nos 12 meses até junho. A média dos núcleos de inflação do Banco Central, que expurga os itens mais voláteis, registrou desaceleração, mas segue elevada, em 5%. A inflação deve permanecer acima da meta nos próximos meses, mas os preços de alimentos no atacado estão se mostrando mais fracos do que antecipávamos. Além disso, a revisão que fizemos na taxa de câmbio para o final do ano também contribuiu para um IPCA menos pressionado. Revisamos nossa projeção de 5,2% para 4,8% em 2023.

A inflação de bens industriais mostra sinais claros de desaceleração na medida em que as deflações registradas nos preços de atacado vão sendo repassadas ao consumidor. A inflação de serviços já ultrapassou seu pico, mas segue elevada.

Para 2024,projetamos alta de 5,5% para o IPCA. Importante reiterar que a resiliência do setor de serviços, em um ambiente de mercado de trabalho aquecido, impõe desafios à trajetória da inflação à meta.

Política monetária

O Copom (Comitê de Política Monetária) reduziu em novembro a taxa Selic de 12,75% para 12,25%, continuando o ciclo de corte de juros iniciado em agosto.

A projeção de inflação do BCB no cenário de referência passou de 5% para 4,7% para 2023, de 3,5% para 3,6% para 2024 e de 3,1% para 3,2% para o ano de 2025.  Este cenário supõe trajetória de juros que diminui de 12,75% para 11,75% até o final de 2023, para 9,25% ao final de 2024 e para 8,75% ao final de 2025. Ou seja, as projeções de inflação do Banco Central registraram pequena alta. A projeção situa-se acima da meta em 2024 e ligeiramente acima da meta em 2025.

Apesar do texto da decisão e da ata terem mostrado um cenário internacional mais incerto, o comunicado continuou afirmando que “em se confirmando o cenário esperado, os membros do Comitê, unanimemente, anteveem redução de mesma magnitude nas próximas reuniões e avaliam que esse é o ritmo apropriado para manter a política monetária contracionista necessária para o processo desinflacionário”. Ou seja, ao manter essa frase, o texto sinaliza mais duas quedas de 50 pontos-base nas reuniões de dezembro e de janeiro do ano que vem.

Esperamos cortes de 50 pontos-base para as próximas duas reuniões. Projetamos Selic em 11,75% ao final de 2023 e em 9,25% ao final de 2024.

Projeções macroeconômicas do C6 Bank

Equipe Econômica C6 Bank

Felipe Salles                   Head

Claudia Moreno      Head Brasil

Claudia Rodrigues    Head Internacional

Felipe Mecchi               Internacional

Heliezer Jacob             Brasil

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